经济周期与生物医药投资
原创 破壁人PBR 破壁人PBR 2023-06-30 13:16 发表于浙江
大家都说经济要下行，对未来悲观，说的人多了于是你信了。后来大家又说经济要复苏，是财富增值的良机，说的人多了于是你又信了。大多数人只会在高点亢奋，在低点悲观。
无论你是专业投资者，还是需要资产配置的普通人，都需要找到自己现在处于什么周期，而你又处在周期的哪个坐标，这样就能先认清时代、认清自我，从而有一个清晰的定位，知道自己下一步该怎么走。
然而周期并不是一个那么容易被感知的东西，或者你的感受和真实情况相差甚远。那么到底要怎么去判断经济周期？究竟该悲观还是乐观？再回到我们所处的行业，周期对生物医药投融资又有什么影响？
对经济周期的判断：目前处于第五次信息技术周期的萧条期
经济周期可以分为短周期、中周期和长周期三种。短周期通常为3-5年，中周期为9-10年，长周期为50-60年。其中短周期也被称为基钦周期，为期3-4年。中周期也被称为朱格拉周期，为期9-10年。长周期被称为康德拉季耶夫周期，也就是著名的“康波周期”，为期50-60年。
康波周期的起点和终点往往与重大的技术创新或变革相关，因此也被称为技术周期。从十八世纪末（1784年）的以蒸汽机、纺织业为代表的工业化，到十九世纪初（1829年）的铁路、钢铁、蒸汽船的运输革命，再到二十世纪初的全球化，最后到二十一世纪初的互联网、信息化，打开技术革命周期，我们会发现经济危机贯穿全程，几乎“三年一个小危机，十年一个大危机”。
平均50年的经济周期，15-20年都在危机中，悲观是常态，乐观反而成了“非常态”。
目前世界经济可能处于第五次康波周期中，现在处于萧条期，总量扩张的货币财政政策走到了尽头。萧条期的特点是经济增长缓慢，市场竞争激烈，金融风险高发，大宗商品价格波动剧烈。
第五次康波周期以信息技术为主导，开始于90年代，以苏联解体开局。欧美很多国家也在1990-1992年迎来新周期的第一次经济衰退。1997年亚洲金融危机，2000年互联网泡沫破裂，2008年金融危机，2020疫情呼啸而来扰乱全球经济秩序。繁荣期持续到2008年左右，衰退期持续到2015年左右，萧条期预计将持续到2025年。
这30多年中，几乎不到10年就有一轮或大或小的金融危机或经济危机，而局部战争也从未停止。
身处中国的我们，对前几次的危机感受不深，因为我们乘上了改革开放的快车，赶上了发展最快的30年，享受了“人口红利”和“工业全球化红利”带来的快速增长。而中国也成了这一轮经济周期的增长引擎。
虽然前几次危机感受不深，但对2020年这一次的感受比较强烈。除了疫情本身，更深层的原因是“人口红利”和“工业全球化红利”的消失。我们这一代人的机遇恐怕更加依赖技术的进步。
宏观上听到的总是悲观叙事，诸如“今年经济形势差，今年是未来10年最好的一年”，这种悲观叙事听听就好，千万不要成为你停止脚步的借口。
所以康波周期告诉我们什么？混乱和经济危机看起来是异常，而实际上这只是进步的常态。经济在过去200年从未一蹶不振，因为像你我这样的每一个经济参与者不允许，不会放任经济一蹶不振。技术革命之所以能够周而复始，生生不息，也是因为身处其中的每个人都有强烈的求生欲。
因此没有必要过度恐惧经济衰退，这是一个孕育巨大成长机会的时间点。新一轮的技术革命，哪怕是经济的最低点也会有局部的繁荣存在。能挑起起下一次技术革命重任的可能是可控核聚变和人工智能。
生物医药研发周期和经济周期的关系
作为一个民生行业，生物医药相关的都是人命关天的大事，所以需求永远存在。同时生物医药产业也是一个具有高度创新性和竞争力的领域，它的发展与经济周期的关系是一个复杂而有趣的课题。
毫无疑问，生物医药创新受到经济周期的影响，经济环境会影响制药公司的研发支出、投资者的风险偏好、政府的财政支持、消费者的需求等诸多因素。二者之间的关系，呈现出一定的“抗周期性”和“滞后性”。
为什么会有“抗周期性”？经济衰退出现的时候，医药公司自然可能会减少研发支出，投资者也会避免高风险的项目，政府同业会削减基础研究资金。但因为这个行业具有长期和稳定的收入来源，高度专业化和差异化的产品，以及知识产权的保护。制药公司可以通过专利延长新药的市场垄断期，通过全球化扩大销售市场，通过个性化用药满足不同患者的需求。
再和其他行业对比来看，衰退期的生物医药创新活动相对增加，而扩张期反而相对减少。因为衰退期的生物医药行业相对于其他行业，成长性和稳定性更高，可以吸引更多的资金和人才。而在扩张期，相对而言又显得风险和不确定性更高，导致更多的资金和人才的流出。
滞后性则更容易理解一些。在经济扩张或衰退时期之后，生物医药创新活动的变化会有一定的延迟。因为生物医药投资周期比经济周期要长，而且受到多种因素的影响，因此生物医药创新活动对经济环境的反应不会立即显现，而是会有一定的滞后效应。
纵览美国的生物医药产业发展史，可以看到抗周期和滞后性是如何体现的。美国生物医药行业在全球最大单一市场、最强金融系统、最高标准FDA的加持下，形成了医药股冠绝的规模，以及引领全球的创新能力。
二战后，美国经济高速稳定发展，到了70年代初，“漂亮”50概念股票被抄到顶峰。其中医药股仅次于消费品位列第2，市盈率在40倍以上，大幅超过大市平均水平。随后石油危机到来，蓝筹股泡沫湮灭，医药股随着指数下跌，但仍维持着30-50%的溢价。
80年代，估值持续低迷，1980年《拜-杜法案》和《斯蒂文森-韦得勒科技改革法》保护知识产权，推动研究成果市场转化，大学等可言单位成为早期美国制药公司（包括Amgen和Genentech）的发源地。1984年通过了《药品价格竞争与专利期补偿法案》在鼓励新药研发和节省医疗费用的仿制药之间取得平衡。这些都是对行业影响深远的政策。
90年代，行业并购潮起，标志性的事件就有百时美和施贵宝的合并，交易金额126亿美金。90年代世界前10的药企市场占有率大幅提高，2003年达到50%，医药巨头大幅溢价大盘，现在的很多行业巨头都是脱胎于那个年代。
随后的2000年除了是互联网泡沫之外，也是生物科技的巨大泡沫。巅峰过后估值持续下行，但是相对大盘还是有溢价。
金融危机后，“专利悬崖”步步紧逼，“新药管道”渐渐干枯，与之相对的是互联网行业迅猛的发展，医药行业进入美股历史上少有的相对大盘折价的区间。但是奥巴马医改横空出世，又把医药股拉了回来，加上新技术的发展突飞猛进，有些细分领域还是走出了强势的行情。
无数长牛股，相对大盘常年维持30-40%左右的估值溢价。80年代把行业发展基础的各项政策梳理清晰后，打通了商业化、融资的流程，为行业提供了长期良性发展的基础。
怎么看待生物医药的投资周期？
回到国内，医疗需求同样是永远存在的。中国创新药史可以分为三个阶段：第一个阶段是上世纪80年代至90年代末；第二个阶段是2000-2015年；第三个阶段是2015年到现在。每一个阶段里，创新药行业都会受到不同程度的影响。
因为医疗资源水平限制，或支付能力不足，“针对性的治疗”可以用“保守/姑息治疗”来替代，而后者经常是一些“基本盘”里的东西。这意味着发展创新药，需要更多、时间更久的政策扶持。
无论是仿制药一致性评价，还是成熟药品的国采，都是在解决用有限的医疗资源去更好的提升“基本盘”水平的问题。这也是控费型政策的基本出发点，因为它们才是“大部分人”需要解决的问题。
但鼓励创新药发展的主旋律不会变。“基本盘”只能让健康水平从水下拉到平均线，真正引领和超越还得靠发达的制药水平。此外，生物医药同样可以作为一种战略资源走出口路线，人类对健康的需求刚性在全世界范围里是一样的。
从医疗支出来看，2022年我国医疗健康支出已经达到了GDP的8%左右。假设6%为医疗支出，那么医疗支出去年也达到了7万亿元以上，其中30%为药品，则我国的药品支出已经超过了2万亿元。但遗憾的是，其中仅13%左右是创新药，相比之下美国接近80%是创新药；日本和韩国创新药占比达90%左右。
虽然当前我们正处于经济寒冬，但不要慌。经济周期之所以被称作周期，是因为它不仅能从高处跌落，也会从谷底迸发。不要去做只会在高点亢奋，在低点悲观的大多数。他们只看到了当下的趋势，却没有看到未来的转折和反弹。你应该做的是在高点控制风险，在低点蓄势待发。
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