这个世界上最好的三门生意！
君临财富
原创
2023-3-21 15:39 · 来自广东
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君临认为，这个世界上最好的三门生意，分别是：软件、医药、奢侈品。
它们的共同点是：市场规模庞大、长坡厚雪、行业集中度高、龙头企业护城河深厚、溢价能力强、高利润率、业绩稳定。
目前，软件业由美国独霸，奢侈品由欧洲垄断，医药行业则是欧美双雄并立。
这三个行业的强大，是欧美各国的子民能够享受高薪水、高福利的重要原因，也是欧美比之日韩活的更轻松之关键所在。
以医药行业为例，这门生意的壁垒有多深厚？
中国作为当下发达国家最强劲的挑战者，在许多行业上都已获得了数一数二的地位，手机、新能源车、光伏、造船、航天……
突破不断出现，甚至让美国都感觉如坐针毡。
但在医药行业，经历了几十年的发展，中国仍然只是一个微不足道的小弟弟。
以销售额计算，2022年全球制药企业TOP50，中国仅有4家企业上榜。
其中3家企业在40名之后，分别是中国生物制药（40）、上海医药（41）、石药集团（43）。
“一哥”恒瑞医药排名稍微靠前，也不过是32名。
其52亿美元的营收，仅为排名第一的辉瑞（720亿美元）的十三分之一。
这个榜单中，前十名分别是：
辉瑞（美国，720亿美元）、艾伯维（美国，550亿）、诺华（瑞士 511亿）、强生（美国、498亿）、罗氏（瑞士、492亿）
百时美施贵宝（美国，456亿）、默沙东（美国，432亿）、赛诺菲（法国，389亿）、阿斯利康（英国，334亿）、葛兰素史克（英国，334亿）
可以看到，五家美国企业，五家欧洲企业，各占一半。
在前20名中，还有3家欧洲企业，分别是15名的诺和诺德（丹麦，224亿）、16名的拜耳（ 德国，201亿）、18名的勃林格殷格翰（德国，178亿）。
再加上营收略微落后，但近年业绩较好的默克(德国，83亿），和商业模式独特的费森尤斯卡比（德国，42亿）。
这便构成了欧洲医药业的十大核心资产。
在过去的一百多年里，这十家企业的兴衰沉浮和经营策略调整，基本代表了欧洲医药行业的发展方向。
我们先从德国说起。
德国是欧洲的传统制药中心，曾有世界“医药基地”的盛誉。
德国医药行业的强大，有几个关键因素：
第一，是德国在1850-1950这段时间作为世界经济和科技中心的强大地位所带来的。
第二，尤其是德国传统化工业的发达，使得德国作为化学制药革命的中心，孕育了一大批优秀企业和科学家。
早期的药物都是从化学物质中提炼的，比如德国科学家就是从近千种有机砷化合物中筛选出治疗梅毒有效的药物。
药理学作为一门独立的学科，是从德国科学家R.Buchheim（1820-1879）建立了世界上第一个药理实验室，并写出第一本药理教科书算起的，他也是世界上第一位药理学教授。
德国化工业的发达，使得德国对传统疾病的病源研究和化学药物的提炼上，一直处于世界领先地位。
在欧洲十大药企中，德国拥有四家龙头：拜耳、默克、勃林格殷格翰和费森尤斯卡比。
其中，第一代医药霸主——拜耳，就是从传统化工企业跨界而来。
拜耳创建于1863年，原是一家小型染料厂，因为化学家费利克斯·霍夫曼意外发现水杨酸具有镇痛消炎的作用，以此为基础进行乙酰化处理，便研发出了风靡世界的神药阿司匹林。
乙酰合成技术是霍夫曼的一大杀手锏，在随后的时间里，他对许多化学物质进行了乙酰化处理，以发现新的药物。
比如把吗啡进行乙酰化处理，便得到了海洛因，只不过这款让后世闻之色变的“毒王”，在当时是作为镇痛和止咳药来卖的。
在早期医药史上，拜耳创造了多款神药，除了阿司匹林、海洛因，还有抗生素prontosil（第一种被广泛使用的抗生素，1939年获诺贝尔医学奖）和环丙沙星，第一代催眠药苯巴比妥，避孕神药优思悦和优思明等。
作为化工企业中最会制药的，拜耳在上百年来一直放不下自己的根基——化工业，试图在两个行业中寻求平衡，造成了它最终的衰落。
1925年，为了和美国化工业竞争，德国政府命令国内八大化工龙头拜耳、巴斯夫、爱克发、赫斯特等联合组成IG法本公司。
这个巨无霸，是当时世界上最大的化工和医药企业，垄断了全球化工专利数量的三分之一，大量生产各种合成燃料、合成橡胶、甲醇、润滑油、炸药、硫酸、毒气等产品。
也因为其在德国二战中的关键角色，战后很快就被拆分成多家公司，实力大打折扣。
1970年代以来，两次石油危机和几次在牛市高位中的失败并购，让拜耳处于长期的迷失中，就像被下了诅咒一般。
21世纪拜耳最大的三项并购是2006年以199.5亿美元的价格收购先灵公司，2014年以142亿美元收购默沙东的OTC业务，以及2016-2018年间以630亿美元完成了对孟山都的收购。
这三项并购，都是在牛市半山腰上的竞购，价格昂贵。
在战略上，前两项并购起码还增强了拜耳的制药业务竞争力，最糟糕的是第三项对孟山都的收购。
孟山都曾是世界最大的农药和转基因种子企业，昂贵的收购成本+收购后大规模的社会争议，让拜耳深陷债务压顶和司法诉讼之中。
在收购孟山都之前的2015年，拜耳的净债务规模便高达200亿美元，在收购过程中，又向银行借了570亿美元贷款。
如此高的债务水平，拜耳要多少年才能还清？
收购完成后，拜耳因为孟山都的“草甘膦致癌丑闻”，单在2019年就被判赔偿了109亿美元，直接让拜耳在2020年报告了创纪录的105亿欧元亏损。
这些问题，或许在未来许多年都将困扰着拜耳，让其日渐衰颓。
德国医药业有很多百年老字号，比如全球最大的私营药企——勃林格殷格翰。
这个企业始建于1885年，虽然有一百多年的历史，但企业经营确实是低调，也不上市，导致外界对其的了解非常少。
整体来看，勃林格殷格翰的经营风格跟拜耳有类似之处。
早期也是一家化工厂，主要生产发酵面包用的人工乳酸，后来跨界进入制药业，研发带头人威兰凭借对胆汁酸结构的研究，获得了1927年的诺贝尔化学奖。
在这些研究的基础上，勃林格殷格翰推出了一大推创新药：止痛药Laudanon、胆汁药品Bilaval、心血管药物Cadechol、对抗呼吸停止的药物Lobelin、镇咳药Acedicon……
战后的1946年，勃林格殷格翰进入农药行业，1955年收购辉瑞的兽药部门成立动物保健业务，2017年的牛市中以135亿美元的高价收购赛诺菲旗下的动物保健业务。
作为一家百年老字号，勃林格殷格翰在全球药企中始终徘徊在20名左右。
稳，确实是稳。
但始终进入不了第一线阵营，也确实是欠缺了一些投资智慧。
另一家德国药企费森尤斯，同样因为牛市高位的激进买入，而在近年遭遇困境。
费森尤斯的历史非常悠久，最早可以追溯至1462年赫氏药房（Hirsch）的建立，直至18世纪，费森尤斯家族将它买下。
在这家药房的基础上，费森尤斯逐渐摸索出了一个独特的商业模式。
1966年，费森尤斯在自家药房代理出售了一款美国生产的血透机，慢慢的发现，这种产品的市场前景很好。
于是在1979年，费森尤斯研发生产了第一台自主品牌的血液透析机，随后不断拓展，构建了一个世界最大的肾病闭环业务链。
这个业务链由费森尤斯旗下的四大板块组成：
第一是费森尤斯医疗，这是全球最大的透析设备和耗材供应商，份额超过40%，是行业绝对的领导者；
同时也包括医疗透析服务，截至2018年，在全球拥有3928家血液透析中心，为数十万名患者每年提供5000万次透析治疗。
第二是费森尤斯卡比，这是制药业务板块，主要为肾脏慢性病和危重病患者提供静脉注射药物、输液和营养液等相关产品。
第三是费森尤斯Helios，这是一个收购过来的私营医院集团，旗下拥有数百家医院和门诊中心。
第四是费森尤斯奥美德，主要为集团企业提供医疗工程和内部设施的管理服务。
四大板块，构建了一个完整的闭环，将肾病患者的器械和耗材、药物和营养品、血液透析服务等需求一网打尽。
甚至医院营建、设施采购都不放过，吃光榨净，完美！
肾病是一种慢性病，由现代社会的三高（高盐、高糖、高油）饮食引起，一旦严重造成尿毒症、肾衰竭等问题，就需要长期的进行血液透析治疗。
近几十年来，全球透析治疗患者人数按照每年6%的比例增长，非常稳定，是一条小众，但优质的赛道。
因此，费森尤斯避开那些大热门的、竞争激烈的市场，在肾病赛道投入重金，打造了一个具有绝对垄断优势的闭环业务链，实在是明智之举。
但是，再好的商业模式，搭上激进的经营团队，也要遭遇厄运。
从费森尤斯的业务结构来看，总营收中来自医疗服务板块的占比高达80%，远高于产品的销售占比。
医院业务是个重资产、慢生意，要是靠一家一家医院去建设，那发展速度会很慢。
并且，这个行业也很成熟了，市场上并不缺医院，开新医院只会加剧竞争，不见得会带来业绩的上升。
在成熟行业，通过收购整合提升效率，才是制胜之道。
费森尤斯的经营团队也是这么想的，自1996年以来，通过一系列的快速并购，将连锁医院和透析中心做到了世界前列。
主要的并购如下：
1996年，收购美国透析服务公司National Medical Care，成立费森尤斯医疗。
1999年，收购Pharmacia & Upjohn的国际输液业务，成立费森尤斯卡比。
2001年，收购德国医院运营商Wittgensteiner。
2005年，以18亿美元的价格收购德国最大的私营连锁医院Helios，成立费森尤斯Helios。
2006年，以35亿美元收购美国透析服务公司雷纳医疗，将透析中心数量增长了30%至2000多家。
2011年，收购Liberty Dialysis Holdings和American Access Care等数家透析服务中心，继续扩张。
2014年，收购德国Rhön公司旗下41家医院。
2016年，收购印度第二大血透服务商桑德尔，旗下有50多家透析服务中心。
2017年，在中国市场一口气收购了十多家医院和透析服务中心，包括河南爱肾医院、黑龙江康达透析中心等。
同年，耗资57.6亿欧元收购西班牙最大的私立医院运营商Quirónsalud。
2020年，收购西班牙最大的连锁生殖医院Eugin，并将其纳入到Helios医院板块中。
可以看到，费森尤斯的并购力度非常大，越是牛市周期买入越积极。
在最近的两个牛市高潮2006年、2017年，均迎来了自身历史上最大笔的并购，由此造成了短期内的债务成本高企。
高潮过后，便是空虚。
2017年的大规模并购之后，费森尤斯的业绩开始下滑。
屋漏偏逢连夜雨，2020年的新冠疫情，导致慢性重病患者大量去世，肾病行业进入了一个史无前例的大萧条期。
费森尤斯的股价也一路下跌了超过70%。
当然，这时候或许也将是买入费森尤斯的一个绝佳位置，看看2009年金融风暴之后它的股价表现就知道了。
德国四大药企龙头中，近年发展较好的唯有默克。
默克同样资历很老，创建于1668年，至今已有350多年历史，可以称得上是世界最古老的药企之一了。
不过，跟其它德国龙头从化工起步，向药企跨界发展不同的是，默克的发展方向恰恰相反——
早期起步的时候，它是个小药房，由于药店行业竞争激烈，它在后代手中转向化学药品制造，最后依靠生物材料和半导体化工材料实现了华丽蜕变。
默克历史上有三次重要的转折点：
第一次是1840年，首次大规模量产吗啡，实现了向现代制药龙头的跨界成长；
第二次是一战和二战，两次世界大战给默克造成了重创，一战后默克的美国子公司被没收，从此分道扬镳发展成默沙东制药。
由于依托于美国庞大的市场，默沙东如今的规模比德国默克要大得多，2022年的营收是后者的5倍，市值是后者的3.5倍。
作为美国药企五大龙头之一，默沙东在肿瘤和疫苗两大黄金赛道上都具有重要地位。
相比起来，德国默克如今在全球药企中的地位要弱得多，仅仅在多发性硬化症、不孕不育、内分泌疾病上有一些存在感。
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