沃尔特施洛斯的投资哲学：
1.不亏钱，低买，绝对低买。
2.分散，极度分散，不预测未来。
3.滚动操作，每年换25%股票，4年换一轮。
4.耐心，持有一直到合理价位。
而施洛斯的做法，就更接近常识。他通常是同时持有100只左右的股票，每只股票的占比，一定不超过投资总额的5%。也是因为投资很分散，因此施洛斯根本没工夫管你平时怎么经营。他只看自己投资公司的资料，甚至连管理层都不见。
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今天来聊聊普通人适合学习的投资大师沃尔特施洛斯，赚自己垫垫脚就能抓到的钱--买ETF联接。
巴菲特，投资的人都知道吧，这老爷子被称为股神，经常是买的是时候，撤的也是时候， 假如一个人，投资上处处跟巴菲特反着来，他能赚到钱吗？答案还挺有趣的，是：能。
因为有人就是这么干的。这个人就是投资大师沃尔特施洛斯。老爷子1916年生人，2012年去世，说起来还是巴菲特的同门师兄，当年他们都师承自投资大师格雷厄姆。
巴菲特是1965年出来，截止到2021年，57年间年化收益是20.1%。施洛斯是1955年出来，2002年主动清盘，也就是金盆洗手了。整个职业生涯47年，年化收益也是20.1%。但是有人算过，假如只衡量同一时期，施洛斯的收益，其实比巴菲特还要高一点。
投资圈一直有个说法，巴菲特的投资方法像艺术，普通人学不来，而施洛斯的方式是技术，普通人也能参考。
这老爷子，究竟怎么做的？
第一，在选择股票时，巴菲特看重成长股，而施洛斯只选烟蒂股。
巴 菲特有个观点特别出名，叫看重长期价值。潜台词是，不管它今天的股票有多贵，只要长期看有价值，就值得继续买。比如，1988年巴菲特买入可口可乐，当时可口可乐的股价已经很高，很多人觉得，这大概就到头了。但是，巴菲特却一口气花了10亿美元，买了可口可乐7%的股份。现在这部分股份，市值已经达到200亿美元。
再看施洛斯，在职业生涯的47年里，他只买烟蒂股。也就是像烟蒂一样被扔在地上，但是，火苗还在，还能燃起来的股票。简单说，就是那些被市场低估的股票。他的标准只有一个，市值低于净资产。比如某个公司，市值1个亿，但是它名下的房产就有2个亿，这就属于市值低于净资产。施洛斯就专门买这类股票。
你看，低买高卖，这是不是更符合我们对投资的通常想象？【虽然我们大多数人确实判断不准确那支是不是真的低估】
第二，是在投资的集中度上，巴菲特喜欢集中投资，而施洛斯高度分散。
比如，巴菲特买可口可乐，一下就占了自己总投资的三分之一。再比如后来买苹果的股票，也是一下就占了投资总额的40%多。因为投资大、占股多，因此巴菲特往往特别关心自己投资公司的经营情况，经常干预经营。当然，这也顺理成章，毕竟人家是公司的最大股东。简单说就是集中，集中火力打几只~
而施洛斯的做法，就更接近常识。他通常是同时持有100只左右的股票，每只股票的占比，一定不超过投资总额的5%。也是因为投资很分散，因此施洛斯根本没工夫管你平时怎么经营。他只看自己投资公司的资料，甚至连管理层都不见。
第三，在持有股票的时间上，巴菲特长期持有，而施洛斯每四年就要换一茬。
巴菲特看重成长股，自然要给它成长时间。比如他持有可口可乐的时间是34年、美国运通的时间是31年、比亚迪的时间是14年。
而施洛斯买的是烟蒂股，他赚的不是企业成长的钱，而是估值修复的钱，也就是企业被低估的那部分差价。等市场发现这个公司被低估了，股票涨上去，施洛斯就马上卖出。而且老爷子厉害的地方就在于，特别有原则。只要这个差价赚到了，就果断卖出。即使长期看还有可能继续上涨，也绝不留恋。 你可能会说，是不是因为施洛斯特别谨慎呢？也不是。比如，在持股这件事上，巴菲特永远留一手，手上总是有大量的现金。而施洛斯永远满仓，有多少钱，全都投到股市里。按他自己的话说，他只关注超值的股票，不太关注市场怎么走。
好，施洛斯的方法咱们先说到这。今年有句话很流行，是刘润老师说的，叫，把自己活成确定性。但是，这个确定性从哪来？按照过去的设想，都是先搞懂一个真理，再展开行动。但是，施洛斯的投资方法，更像是，先认准一个原则，再展开行动。借用老爷子的一句原话，叫，市场不看好，不代表你是错的，你必须独立判断，并且有勇气坚持到底。
【文章大部分内容来自得到APP李南南，分享给大家】
看完了之后，我是有点激动的，这老头，活脱脱的精神导师啊。我是特别喜欢他的第二和第三点的。 个股是不是低估，真的好难判断，股票型基金经理们带几十人的团队天天研究都有可能亏，何况我们这些个人，有限的资料，滞后的信息，还有局限性的大脑。
但是，我们可以学他第二点第三点，撒超大的网+阶段性投资。也就是说，现在时兴什么，大多数都是低估的那个行业，我们就投入，然后，ETF联接就非常合适，它本身网就撒得足够足够大了。
好了，请允许我介绍一下我刚买几天的医药基金：$国泰中证生物医药ETF联接C(OTCFUND|006757)$ 国泰中证生物医药ETF联接。 生物医药板块近期波动较大，医药的供给和需求两端有望持续复苏，叠加医保政策不断释放的积极信号，板块有望长期向好。目前估值已处于相对低位，板块向上空间大，当前配置性价比高，而且在人口老龄化，消费升级，国产替代等扎实的投资逻辑支撑下，生物医药板块历史长期业绩亮眼，板块具备长期配置价值。
而且 最近医药上升趋势也明显。今年1月份医药生物指数继续上涨5.47%，消息面利好频出，1.18新一轮医保谈判落地，20个国产重大创新药品谈判成功，体现了鼓励创新的导向、作为外资传统青睐的品质，医药板块在资金交易层面拥有一定优势。医药相较于大消费需求更加刚性，估值更低，在消费医药板块中值得重点关注。
$国泰中证生物医药ETF联接C(OTCFUND|006757)$
关联的指数是 中证生物医药指数，按照过去一年日均总市值前30的股票作为指数样本，反映沪深市场生物医药上市公司证券的整体表现。是排名前30的医药股票哦，是很不错了，而且现在估值PE30.58，已经严重低估了，买了它，我认为是不用天天盯盘了，跌无可跌的地步了、
天天盯真的累了，每年上半年的市场，都让我好迷茫，轮换太快。选这种撒大网的基金，总是有安全感一些了吧。
（来源：小散投基之路的财富号 2023-02-24 15:55） [点击查看原文]超级投资者施洛斯的烟蒂股投资策略研究
2022-12-22 17:23·钛媒体APP
图片来源@视觉中国
文 | 巍巍昆仑侠
前段时间股神巴菲特又重操旧业，加仓了几只日本“烟蒂股”，这几只股票过去几年表现不俗，大幅跑赢了指数（参见“巴菲特0.8PB买入日本“核心基础产业ETF”一文）。
这不由得让我想起在这个言必称巴菲特的投资时代，其实还有另外几位世界级的投资大师存在，只是他们被巴菲特的光芒所掩盖。
其中最被世人低估的一位大师就是以“烟蒂股投资”见长的沃尔特·施洛斯，一生俯首“捡垃圾”，却取得了47年年化20.1%的惊人收益率。巴菲特称之为超级投资者。
本文主要从施洛斯的选股标准、仓位管理，卖出策略等多方面解析施洛斯的投资策略。
01 施洛斯和巴菲特的业绩比较
我们先来看看两位顶级投资大师的投资业绩比较。
巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司从1965年至2021年，共计57年，年化收益率高达20.1％，远高于同期标普500指数的年化收益率10.5％，无论是投资业绩达到的高度还是投资年限的长度，都配得上股神称号。
而施洛斯从1956年开始自立门户，到2002年主动清盘基金，总计投资47年，年化收益率也高达20.1%，远超同期标普500指数的年化收益率9.8%。
难能可贵的是施洛斯在47年投资生涯里只有7年产生了亏损，且只有一年亏损在10%以上，表现非常稳健。
从上述数据中我们不难看出，无论收益率还是投资年限施洛斯完全可以比肩巴菲特。若考虑到巴菲特动用了一部分杠杆，施洛斯的收益率还要略高于巴菲特。值得称道的是施洛斯和巴菲特都师承格雷厄姆，施洛斯还是巴菲特的大师兄，两人私交甚好。
02 低估值投资最坚定的践行者
沃尔特·施洛斯1916年出生于纽约一个普通的犹太移民家庭，幼时家庭遭遇变故，1934年沃尔特高中毕业后没有继续读大学，应聘为华尔街一家券商的跑腿员，当时的股票交易远未像现在这样便捷，还都是一张张纸质票据。
1936年，也就是入职券商两年后，施洛斯希望能学习更多知识，利用下班时间参加了由本杰明·格雷厄姆执教的夜校投资课程，师从格雷厄姆，一学就是三年。
1946年施洛斯正式加入了格雷厄姆的公司，成为一名证券分析师。巴菲特加入格雷厄姆公司则是在8年后的1954年，当时被分配在和施洛斯同一间办公室，成为了公司唯二的两名“研究员”。
1955年，在为格雷厄姆工作了近10年后，施洛斯自立门户，成立了自己的投资管理合伙企业。他的儿子埃德温，于1973年加入该公司，父子两人一直干到就是30年，直到2002年解散了公司，当时施洛斯已87岁高龄。在享受了8年的退休生活后，施洛斯于2012年2月19日去世，享年96岁。
回顾施洛斯的一生，他出生普通，没上过大学，也没有过人的投资天赋，不善言谈，也没啥钱，但就是在这样手握一副烂牌的情况下，一生遵循老师格雷厄姆的教诲，数十年如一日，将低估值投资策略演绎到了极致，创造了比肩股神的骄人战绩。
虽然沃尔特·施洛斯不是价值投资理念的缔造者，却是狭义价值投资（低估值投资）最忠实的追随者和最坚定的践行者，其理念的纯正程度甚至要超过格雷厄姆本人。
巴菲特称赞施洛斯是格雷厄姆和多德部落里最出色的“超级投资者”：
那么施洛斯是如何办到的呢？他的投资策略是怎样的?
03 施洛斯的投资策略解析
施洛斯的办公室只是一个小房间，公司只有他和儿子两个人。他从来不用电脑，不盯盘，也不调研公司，很少和管理层交流，严格执行已经制定的投资策略。他不愿受到外界影响和情绪变化而犯错，有意保持缄默。
施洛斯的投资策略简单概括就是找到一批打折的便宜股票，然后分散买入，耐心持有，等到股价回到合理估值时再分批卖出。然后继续寻找打折的便宜股票，周而复始。
举例而言，沃尔特早期一般是在股价为每股运营资产的三分之二（六六折）时买入，在股价达到每股营运资产（平价无折扣）时卖出，这样就能赚 50%（1/0.67=49%），格雷厄姆也是采用这种投资策略每年的收益率达到20%左右。
选股标准：寻找便宜的股票
沃尔特的选股核心就是找到便宜的股票，何为便宜？
沃尔特早期的标准是买入市价低于运营资产的三分之二的股票，后来随着资本市场的日渐成熟，这种策略已经买不到股票，于是沃尔特又对投资体系做了与时俱进的优化，以净资产为锚，买入低于净资产一半的股票，再到买入低于净资产三分之二的股票，一直到买入价格为净资产附近的股票。
按照这种投资方法，施洛斯日常主要翻阅《标普手册》（类似现在电脑行情软件的F10键，查看公司资料）以及上市公司披露的公开财务报告。
他从中仔细查看近期创新低的股票列表，寻找下跌的股票。如果发现股票创了两年或三年的新低那就更好了。从中筛选出一些股价低于净资产，资本结构简单、资产负债率低，有持续现金流、股息率较高，管理层有一定持股比例的个股。
此外，施洛斯的选股策略背后还有一些逆向投资的身影，他从来不买热门股票，他喜欢投资一些没人关注的冷门股以及一些陷入困境的股票，因为这些公司往往会有比较大的价格折扣。
并且根据历史经验，他选择的这些公司后来要嘛盈利改善，要嘛被其它公司收购，大多数最终都取得不错的收益，只有很少一部分最终破产，但因为仓位分散，所以影响不大。
持股策略：极度分散，始终满仓
由于便宜股票普遍品质较差，所以施洛斯通过分散投资来规避风险，他通常持有100只左右的股票，少的话也会持有六七十只股票，持仓非常分散。
施洛斯的持股周期一般为四年左右，每年的换手率在25%左右，即每年卖出25%的股票，每四年周转一次。
施洛斯对此曾解释道：
我希望获得长期资本利得，而且买入陷入困境的公司，我保证肯定不会你刚一买它就涨，而是会继续下跌。必须要等一段时间，公司才能好转，一般要等四年左右，有些股票等的时间更长。
在仓位管理上，施洛斯并未采取一些低分险投资者惯用的股债再平衡策略（股票和债券比例动态调整），而是常年保持满仓，最少的时候也有90%仓位。他认为和持币等待相比，满仓投资心里会更踏实。
在 1985 年接受记者访问时，施洛斯说:
我从来不持有现金，我总是满仓投资。这可能好，也可能不好。和持币等待相比，我觉着满仓投资更踏实。我常年仓位都是接近 100%，最少的时候也是 90% 仓位，那还是股票崩盘之前。
我们只关注超值的股票，不太关注市场怎么走。你或许会问:“既然你认为市场估值过高，你为什么还要持有 90% 仓位的股票?”答案是，我持有的股票估值不是太高。当然，市场下跌时，我们的持股也跟着跌了。但如果我们清仓了，就错过了当年又上涨 26%的机会。
我们留在市场里，但不预测市场会怎么样，这样我们会做得在现在也一样，我现在觉得市场后继乏力了，我不知道后面会定但我持有股票比持有现金睡得安稳。
而对于持仓品种，施洛斯认为拉长时间看，股票的表现通常优于债券。在2008 年的一次访问里，记者问施洛斯:“您是 100%投资股票？还是分散在股票和债券上?”
施洛斯回答:“我愿意持有股票。通货膨胀会影响所有的债券，到最后，投资债券的人也就是收回本金外加一点点利息。没有听说过谁靠投资债券发家的。年轻人应该关注股票，债券属于老年人。”
而施洛斯对于每只股票的具体仓位分配方面，一只股票的仓位通常不会超过 5% ，如果确实非常看好，可能会增加到 10-12%，具体买多少主要看股价下跌程度。前20只股票大约占总仓位的60%左右。
很多股票占的仓位都很小。一个原因是在卖出时，股价下跌，有一些股票就留在了手里。有时是买的时候股价上涨，不想追涨，就不再买了。
卖出方式：价值接力
施洛斯一般会在价格评估（早期是营运资产，后期是净资产）的6-7折左右买入，等股价涨50%卖出一部分，然后等股价翻倍后全部卖出。从平均4年的持股周期来看，施洛斯买入的很多股票不是一买就会涨，价值发现或者估值修复需要3-4年，所以要有足够的耐心。
此外，施洛斯的持股周期一般为四年左右，每年的换手率在25%左右，即每年卖出25%的股票，每四年周转一次。这种卖出策略也是施洛斯长期能取得超额收益的重要原因之一。
让我们来看看背后的原因。 假设有A、B两个股票，ROE都是6％（烟蒂股通常成长性弱），那么持有这两个股票从理论上来说，每年只会给投资者带来6％的净资产增长。
但是，如果投资者把其中一个股票以1倍PB（市净率）卖掉，同时以0.6倍PB买入另一个股票，他所持仓股票的净资产瞬间就增加了67％，而67％的净资产增加，要通过9年时间的6％的RoE的复利累积才可以达到。
而如果投资者每年能把自己仓位的25％进行如此的高低替换，就可以让持仓股票的总体净资产增加17％（0.67*25%）。再加上原有企业6％的RoE所带来的内生增长，他的投资组合的基本面（净资产）增长，就可以达到24％（1.17*1.06）。这就是施洛斯能长期取得年化20%的优异收益率，远高于投资组合平均ROE的原因之一。
这听起来有点像接力换股，但是背后的逻辑却不尽然，施洛斯在一次记者提问是否会因为发现更便宜的股票而卖出手里的股票时这样回答：
我们不换股。从理论上说，这么做是最聪明的，发现有更便宜的股票时，卖出 A 来买入 B。从逻辑上来讲，要是有更便宜的公司，我们应该换股。
要判断不同行业的公司的相对价值非常难，很难得出一个具体数字来。另外，我们买的很多股票都要几年时间才能达到预期，不是一买就会涨。
一只股票一步步渐入佳境，你也慢慢熟悉这只股票。要是因为相对价值换股，在新买入的股票上还要再熬三年，这些东西都有个生命周期。
所以说，我们不愿意用 A 换 B。我们想卖出 A 就卖出A，想买入 B 就买入 B，不会卖出 A来买入 B。
此外这种“只赚上半场的钱”的卖出策略也可以有效控制回撤和降低亏损的可能性，在整整 47 年时间里，在保持满仓的情况下，施洛斯的投资组合有7年是亏损的，而标普指数有11年是亏损的。施洛斯的平均亏损是 7.6%，而标普指数的平均亏损是 10.6%。
当然这种卖出策略的缺点也很明显，那就是经常会卖飞大牛股，这在施洛斯的生涯中屡见不鲜。对此施洛斯也比较淡然，他觉得投资首先是不要亏损，至于涨多少就随意了。
04 重要的市场情绪指标
这种低估值投资策略往往也是重要的市场情绪指标，对判断市场阶段底部有一定的参考价值。
施洛斯在一次采访中关于为何在2002年选择基金清盘时谈到：我们有一个自选股票池，每次当股票池里只有不足五只股票时，股市总是在高位，要是就剩两三只了，那就是危险的信号了。
2001 年，埃德温对我说他找不到便宜的股票了，他的判断很准确，这给我们提供了最好的退出理由。
而事实也基本印证了他们的判断。美股从2000年开始，由于互联网泡沫破灭、 “911”事件及财务造假丑闻等引发了持续3年的熊市行情。
当然这只是观察市场情绪的一个指标，并不是每次都准确。早在格雷厄姆时代，他就发现在没有低于营运资金的股票时，股市就会崩盘。这个理论一直很管用，但到了 1960 年左右，那时没有低于营运资金的股票了，股市还是继续上涨，这个理论就失效了。
其实，A股也有类似的情绪指标。股市低迷时破净股数量大幅增加，在市场估值下降的同时，市场也向底部逐步靠拢，而破净股数量越多，市场或离见底就越近。而在牛市中，消灭破净股也成为重要的标志。
总结：巴菲特作为世界公认的投资第一人，是包括笔者在内的众多投资者的学习榜样。但是我们也要客观的认识到巴菲特天赋异禀，对商业的洞察力和财务功底远超常人，还有伯克希尔提供的无限子弹，要想模仿巴菲特不容易。
相较而言，施洛斯更像是一个普通人，低估类投资无需太高学习门槛，更多依靠的纪律和耐心，更加适合中小投资者观摩学习。
下一篇我将结合国内A股的现状，谈一下烟蒂股投资在中国是否行得通？如何构建一个低估值投资组合。“超级投资者”施洛斯92岁感言：只要诚实，很多问题都能迎刃而解丨周末分享
2017-07-23 19:21·21世纪经济报道
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走进经济生活里的一切
前言：沃尔特•施洛斯曾在价值投资开山鼻祖本杰明•格雷厄姆手下任职，被好友沃伦•巴菲特称为“超级投资者”。他的投资方法平凡朴素，是只想赚快钱的交易者无法理解的。
1955年，格雷厄姆决定退休，施洛斯就自立门户，成立沃尔特•施洛斯有限合伙公司，简称WJS。
施洛斯没上过大学，但在近50年的投资生涯中，他为公司股东赢得了20%的年复合回报率。他管理的基金在扣除费用后的年复合回报率达到15.3%，远高于标普500指数10%的表现；期间累计回报率更高达698.47倍，大幅跑赢同期标普500指数80倍回报率的水平。
施洛斯已于2012年去世，这是他留下的唯一一个视频，是加拿大某商学院教授在2008年，邀请当时92岁的施洛斯，通过视频会议接受的访谈，由RanRan翻译，“聪明投资者”节选，与大家分享。
翻 译丨RanRan
整 理丨聪明投资者（ID：Capital-nature）
沃尔特•施洛斯
施洛斯：我想先简单说几句。我是从1955年本•格雷厄姆说要退休后开始管理基金的。我非常敬仰格雷厄姆，他的一个投资人对我说：“沃尔特，要是你成立基金，我愿意认购。”于是我就说：“好啊。”我们募集到了19个合伙人，他们多数人都投了5000美元，我们就从19个合伙人，10万美元起步。
现在请大家提问吧，要是我说错了，请大家指正。
Q：能讲讲你和本杰明•格雷厄姆的关系吗？还有你是怎么入行的？
施洛斯：我19岁开始工作。我父亲失业了，家里太困难，我在卡尔M.勒布公司(Carl M. Loeb & Co)找到了一份跑单员的差事。这家公司后来发展成最大的证券公司之一，勒布-罗德斯(Loeb Rhoades)证券公司，不过我去那工作时它规模还很小。我被分配到出纳部。
一年后，我想多赚些钱。我找到给了我跑单员这份差事的合伙人，问他我想当证券分析师行不行。他说不行，但是他说有一本书《证券分析》(Security Analysis)，是本杰明•格雷厄姆写的。他说只要读了这本书，别的书都不用看了。我找到了《证券分析》，这是一本非常好的书。
后来勒布送我去纽约证券交易所研究院学习。本杰明•格雷厄姆在那开了一门叫“统计分析”的课。我听了他的两门课，“证券分析”和“高级证券分析”。
我觉得格雷厄姆真是太棒了，他和沃伦•巴菲特有点像，我的意思是你一见到格雷厄姆就能了解他的思维方式，他的想法很有道理。
顺便讲个小插曲，那时候，我已经为格雷厄姆工作好几年了，有一次，我在他的办公室，他接到了他的律师打来的电话。律师告诉他，当天以130万美元给他买到了公务员保险公司(Government Employees' Insurance, GEICO)的股票。
他转过身来对我说：“沃尔特，要是这只股票达不到预期，我们可以随时清算公司，把本钱收回来。”从这件事可以看出买得值有多重要。
本杰明•格雷厄姆（享有“华尔街教父”的美誉。代表作品有《证券分析》、《聪明的投资者》等。）
Q：你如何选择股票？
施洛斯：我喜欢买创新低的股票。我喜欢看股票的数据，顺便说一句，我觉得《价值线》（Value Line）非常有用。我没有电脑，使用《价值线》可以很方便地查看统计数据。看到统计数据，我就能对公司做出判断，我不和管理层交流。
Q：你如何减少错误？
施洛斯：我不想亏钱。我买股票就买那些我认为有下跌保护的，至于能涨多少就顺其自然。
我认为最主要的是挑选债务不高的公司。我喜欢看公司的年报，从委托书和年报中可以了解公司的董事持有多少股票，谁是大股东，公司的历史情况如何。我觉得买入高负债的公司，就算最后经营情况能因为高杠杆而有所好转，我也不愿意买。
我挑选股价创新低的股票，创新低的股票一般陷入了困境，所以我不喜欢负债。债务会给人带来很多麻烦，你要是了解MBIA和其他借贷公司，你就会知道，债务会给人带来多大的麻烦。
我喜欢买资本结构简单的公司，它们的债务不高、管理层持有相当份额的股票，而且公司也有很长的历史，找到一家公司，要看它经营多久了，做什么生意。
我从来都不善于看人。要是去和管理层交谈，可能会发现他们人很好，但是我根本不了解他们，所以我最好还是看数字，而不是看人。特别是公司没多少负债的话，要是债务不高，一般是非常安全的。
有时候，买入一家公司后，它可能决定收购另一家公司并大举借债。不过，只要看公司的背景，了解公司的历史，就可以知道公司的过去和现在。在这方面《价值线》很有用，它一般提供过去10或15年的数据。
不知道我是不是回答了你的问题，一句话，我就是不想亏钱。
Q：股票下跌时，你会继续买入还是重新考虑？
施洛斯：很多时候，你买入一只股票，它陷入了困境，所以股价才低迷，这时可能继续下跌。你要做的就是相信以更低的价格买入是好事。
大部分股票经纪人不愿意推荐正在下跌的股票，因为客户从心理上厌恶下跌的股票。
如果客户在30美元买了，然后跌到25美元，经纪人不会打电话问客户想不想在25美元再买一些。接着，这股票又跌到了20。经纪人一般不会让你继续买入，尽管这其实是好事，许多外行会非常紧张。
经纪人会想从30跌到20，客户就亏了三分之一的钱。要是再回到30，经纪人却可能给客户打电话说跌了很多的股票涨回来了，问他们要不要卖出。
我可不愿意涨到成本价就卖出。很多时候，我是因为股票在下跌才买，它们陷入了困境。有可能的话，我觉得最好能赚50%的利润。问题是一只股票30买的，涨到了50，如果是长期收益，我可能就会卖出。
这只股票可能会涨到200，我遇到过这种情况，对这种错误不要太在乎。我真是不想亏钱，所以我不喜欢负债。
Q：如果股票下跌了，你如何判断是不是价值陷阱，股价会不会涨回来？
施洛斯：我喜欢价格低于净资产的股票，我还喜欢负债很少的股票。
债务会让人麻烦缠身，许多人深陷巨额债务无力偿还，最后只能破产。借钱让我很忧虑。人们忘了债务会带来很多麻烦，你要尽可能避免债务。
如果买了一家公司，你查看它的资产负债表，除了看《价值线》，还要读年报，查看资产负债表的情况，了解公司的历史。你可能会发现公司现在有问题，问题的原因是它的产品不太好。如果是这种情况，你可能不会买这家公司。
不过，我觉得如果股价大大低于净资产，公司过去20年的业绩良好，你就会有一定的信心，特别是如果债务很低，并且管理层本身持有相当数量的股票。
Q：给我们讲讲安全边际吧。
施洛斯：我觉得安全边际是净资产远高于市场价格。有这样的安全边际不能保证你的判断正确，不过我就是觉得有实在的东西在那，要是价格低到一定程度，就会有人收购这家公司。
管理层本身有意愿把公司经营好，你和管理层的利益并不冲突。管理层也想成功，你和管理层实际上是站在一边的。但是由于某些原因，公司陷入了困境。比如，公司由于原料质量问题遭到诉讼，因此陷入麻烦，这样的事情总是在所难免。所以尽量不要买因为产品质量问题可能遭到诉讼的公司，例如医药企业。
Q：本•格雷厄姆强调在投资中要控制情绪。我想知道你过去是否因为没控制住情绪而做出过糟糕的决定。如果是，能否给我们讲讲。如果没有，能否告诉我们在投资中如何控制情绪？
施洛斯：格雷厄姆讲过这个问题。我投资股票尽量不受情绪影响。我不和管理层交流的原因之一就是管理层非常善于把希望你看到的一面展现出来。我不善于看人。
沃伦•巴菲特看人看得很准，他能很准确地判断一个人是好是坏，所以他喜欢和人打交道。我觉得投资时要尽可能不受情绪影响，分析判断问题要按逻辑来，不能按自己的喜好判断。
举个例子，电动汽车是很了不起，但是现在的电动汽车还是离不开汽油。将来有一天，有人会发明出真正的电动汽车，一定会大获成功。不过我不愿意因为将来有人会发明真正的电动汽车而买入一家汽车公司。我宁愿买公司当下的现实，而不是未来可能的预期。
Q：所以从根本上说你不愿意投机，而是喜欢投资更熟悉、历史业绩好的公司。
施洛斯：我想是这样。我尽量不受情绪的影响。
很久以前，沃伦•巴菲特给我讲过一件有意思的事。他有意识地控制自己的情绪，他的做法是一次次地进行考验。
美国广播公司(American Broadcasting Company)，也就是现在的ABC公司，当时的股价大概是30美元，具体我记不清了。沃伦告诉一个经纪人：“我要买10万股，我的出价是29，要是29买不到，明天就只出28。”
果然，第二天那个经纪人打电话给沃伦说：“沃伦，现在你可以在29买到10万股了。”沃伦回答说：“不行，今天我出28。”
我可能就做不到，我觉得我控制情绪的能力没有沃伦强。沃伦说最后他以26美元买到了这只股票。这就是控制情绪，控制情绪的重要性，出价高低的重要性。
我觉得要买一只股票，给个价格就完了，不用看行情是涨了一个点还是跌了一个点。你已经定好了出价，甚至可以给一个固定的价格，不让经纪人更改，这可能对你有好处。
Q：我想知道你愿意以合理的价格买入一个好公司，还是愿意以超低的价格买入一般的公司。
施洛斯：这个问题问得好。我不愿意在我认为合理的价格买好公司。我不是不愿意买好公司，只是我想在打折的时候买。我想赚钱，不想亏钱。
有时候，人们非常紧张，你可以在不错的价格买到好公司。这不能一概而论，每个公司都不一样。要是想赚钱，买入的价格最好能保证会上涨50%。买入的股票涨起来可能要几年时间，一定要有耐心等待这一天。
早在1951年，有个人找到我说有家公司值得关注。巴泰尔科研中心(Battelle Institute)是专门分析其他公司的，它认为有家公司掌握了可以生产复印机的技术，说这家公司很有潜力，当时股价是20左右。
我找到格雷厄姆对他说这家公司有个新产品，是复印机。格雷厄姆告诉我：“沃尔特，我们不买这样的股票。”当然了，这家公司就是施乐(Xerox)，后来涨了很多。
我唯一的安慰是反正如果它从20涨到50，格雷厄姆-纽曼就会卖掉。后来经过复权，它涨到了一两千美元。
不过，格雷厄姆是对的，你当时不知道那个产品后来会大获成功，唯一知道的就是巴泰尔科研中心看好，所以我在投资时想的是怎么不亏钱。为了不亏钱，最好买陷入困境的股票。
股市的表现经常情绪化，人们的行为也经常情绪化，坏消息让人忧虑。你应该避免情绪的影响，买卖股票不能受情绪左右。如果你给别人管钱，就承担着责任，更不能亏钱。
我们的做法是从来不告诉有限合伙人我们买了什么股票。要是我们说出来，首先，别人也会买，成为我们的竞争对手。
以前有个客户对投资感兴趣，他问我：“你要是把我们的钱卷走跑到巴西怎么办？”我说：“我不会这么做，你要是不放心，就别让我们管钱。”
还有一次，有个客户对我说：“沃尔特，我实在想知道我们买了什么股票。”他是个老年人，我就告诉他我们买了一些宾州铁路(Pennsylvania rail roads)的破产债券，其实这只债券后来表现很好。他说：“不行，我不能和你合伙了，我太失望了。”于是我们就结束了合伙关系。
人的行为受情绪影响，要是客户知道我们买了什么股票，他们发现这些股票自己不喜欢，就会打电话来询问为什么要买。我不愿意听别人抱怨，客户让我管钱是就是信任我。许多对冲基金都不透露自己的持股情况。
Q：你认为成功的价值投资者必不可少的三个性格特征是什么？
施洛斯：我觉得是要沉着冷静，做事不能太情绪化，要理性。要是投资股票受情绪左右，判断力会受影响。
本•格雷厄姆就很理性。他不愿意和公司交流，认为这会影响自己的情绪。不同的人有不同的能力。如果你逻辑思维强，可以和公司管理层会面交谈。要是你对管理层有好感，就可能因为对管理层放心，情绪受到影响，觉得可以买入股票。
这方面我不擅长，我就只买我觉得便宜的股票，还要看人怎么样，我觉得看公司的年报也很有用，读年报，看看和自己想的是不是一样，了解过去多年的业绩情况。
如果你发现一家公司表现低迷，一般是因为公司的盈利出了问题。人们喜欢赚钱，要是公司陷入困境，可能就不愿意要它的股票。换个角度来看，问题可能是暂时的，不是长久的。
我认为人确实是情绪化的，连给别人提供建议的人也不喜欢陷入困境的公司，人们都躲得远远的，其实这样的公司可能是很值的。
还是那句话，要控制住情绪，要看事实。不一样的人做事的方式也不一样。我不喜欢那些在股价便宜时买入，然后把公司清盘关闭来赚钱的人，我做不来。
我希望公司取得成功，这么多年来，许多我卖了的股票后来都涨了很多。我不会后悔说本来可以赚那么多钱却没赚到。卖就卖了，卖了之后继续找别的。我觉得情绪和成功与否有很大关系。
Q：《福布斯》杂志的文章中说你经历过17次经济衰退，我想知道，你认为下次衰退和以前的衰退会有什么不同吗？
施洛斯：我从来不考虑经济会怎么样，我刻意避开这些东西。要是你问我，我也不知道。
我相信政府官员不希望经济衰退，这对他们没好处，他们会想办法解决的。我买股票就看它值多少钱，不考虑经济会怎么样，这很省心。
Q：你觉得经济衰退时是买股票的好时机吗？更容易找到便宜的股票吗？
施洛斯：可能会有机会。我的看法是只要股票便宜，就没什么可担心的，但是由于这样或那样的原因，人们受情绪左右了，这时就是买股票的好机会，要抓住这样的机会。
不过，我认为不要试图猜测市场走向或者预测未来。最好就是买入你觉得很值的公司，然后就等着，也许等的时间会比较长，但是省事很多。不要想着股市会怎么样，经济会怎么样。
Q：我想问的是你觉得近些年来市场是不是更有效了，管理层更换频繁，值得买入的公司更难找了？
施洛斯：问得好。有个有效市场理论，认为所有股票的价格都是合理的。我觉得作为分析师，我们要发现差异，研究为什么有的股价高、有的股价低。
我喜欢买那些所在行业陷入困境的公司。这时候就有机会。有些公司是好公司，有些不太好。要是行业陷入了困境，我们就研究这个行业里的公司，可能会发现值得买的。
现在的证券分析师太多了，竞争比以前更激烈。不过，我认为就算分析师也不情愿买入下跌的股票。有时候，最好就是下跌时买入，我们就这么做，在下跌的过程中买入，在上涨的过程中卖出。
我觉得唯一的问题就是知道什么时候卖比什么时候买难多了。
我们是给别人管钱，承担着责任。我敢说我从来没结交过犯法的人。有些人总是想占别人的便宜，在和别人打交道时，你要是觉得对方，怎么说呢，不能说不道德，但就是让你心里不舒服，就不要和他们打交道，这样没那么多事儿。
无论是在华尔街，还是在别的地方，都有人想占你的便宜。你要讲道德，不做亏心事，不怕鬼敲门。不知道这个建议有没有用，不过我觉得有道理。
Q：施洛斯先生，请问如何在行业之间分散投资，还有在股票和债券之间分散投资。
施洛斯：提到行业，这是个很有意思的话题。我其实不知道。这么说吧，我不会投资电脑行业，因为我不懂。我岁数大了，搞不懂。我知道这个行业将来前景很好，但就是不知道怎么分析这个行业，所以还是不碰微妙。
我没投资过电脑行业的股票，这不是说这些股票不好。要是你了解电脑行业，你可能会发现有的股票比其他股票更值得买。
不过，这是个瞬息万变的领域，我更喜欢金宝汤(Campbell Soup，美国的罐头汤生产商)这样的公司，我不是说建议你买金宝汤。金宝汤公司有很长的历史，和投资新兴行业的公司相比，我更喜欢投资这样的公司，不过这还是分人。
（另一个问题）通货膨胀一年比一年厉害。人们想要更多，政府也想要更多，他们就会借债，导致通货膨胀。买债券，除非是高利息的债券，永远也赚不了多少钱，只能获得不错的利息收入。
我还是更愿意持有股票，股票有成长性。你看，很少有人是因为持有债券而发家的。有些人可能继承了债券，但不是通过债券赚的钱。
从股票上你可以做到，只要你路子对，就会很成功。我觉得股票适合你们年轻人，建议你们关注股票，而不是债券，债券是老年人的。这就是我的看法。
Q：能不能讲讲你在50年代作为年轻的基金经理筹集资金的经历？
施洛斯：我不是非常主动地去四处奔走。我给大家讲一个沃伦•巴菲特的小故事。
格雷厄姆决定退休并关闭格雷厄姆-纽曼后，沃伦离开了格雷厄姆-纽曼。他去拜访马路对面的邻居，那家有夫妻二人和四个子女。
沃伦说：“我可以帮你们打理投资”。这家的女主人对男主人说：“这怎么行，怎么能把钱给这么年轻的人管理，他才20岁左右。”于是，他们没接受沃伦的建议。
这家的男主人就是唐纳德•奇奥(Donald Keough)，后来成了可口可乐的总裁。我在聚会上见过他的妻子，她总是想起这件事，说当时巴菲特那么年轻，却要给他们管理投资，她觉得不靠谱。
所以说，你在自己单干之前，可能最好先给别人打工，积累一些经验。以后要是你自己有钱，或者家人有钱让你管理，再积累一些经验。
我在这方面很幸运。1932年的经济危机让人们吃尽了苦头，人们很多年都忘不了。我记得那时有个人对我说：“你怎么能成立基金呢？你没看道琼斯指数经济危机之前最高点是381点，现在都400点了。你怎么能这时候成立基金呢？”
我说：“有人愿意投钱，正好赶到这了。”人的记性是很好的，要想留住客户，首先要看价值，其次要是你的家人有钱，可能会让你管一段时间，你就能感觉一下或者了解自己行不行。
成立一个基金是很难的，特别是不能亏了别人的钱。要是你喜欢数学，喜欢投资，我觉得你没问题，就是要控制自己的情绪。
Q：你最大的错误是什么？
施洛斯：我犯过的错误？不记得了。我们不怎么亏钱，所以我几乎记不住了。
有时候，我们确实会买很多只股票，因为在一只股票上投的钱太多，我会很不安。大多数时候，我们大概有100只股票，这样我们的投资非常分散。
这样吧，我给你们举个例子。我连公司的名字都忘了。我买这个股票时股价是2美元左右，持有了很长时间。这家公司生产军工用品。大股东有80%的股份，想要以7美元的价格收购其他所有股份。
当时，公司的营运资金是每股10美元。我持有的股票不多，大概10万美元左右，我反对大股东收购。有个律师说：“我可以处理这件事，我不收你的钱，我就是想阻止他。”
这位律师就提起了诉讼，起诉大股东要约收购的方式有问题，他在纽约州的法院胜诉了。这个大股东在纽约州的高级法院提出上诉，最后以3票对1票胜诉。
这个大股东对我一个做保险的朋友说，要告我骚扰。我就持有10万美元的股票，要遭到骚扰的起诉。我不想惹这个麻烦，就卖给他了。
后来，就按照他提出的7美元成交的。当然了，当时里根政府上台了，军工股大涨，我想这个大股东一定赚了不少。从心理上讲，我不愿意惹官司，有些人不当回事，不过我觉得很不舒服。
我其实不是总把做错的事放在心上，要是卖了的股票后来涨了很多，我也不去想。我觉得我最不想犯的错误就是和不太道德的人打交道。
有个人公开出售一家公司的股份，但是没在证券交易委员会(SEC)注册。虽然他被抓起来了，但是赚了几百万，出狱后过着奢华的生活。这个人虽然从股市里赚钱了，但我不想和这样的人打交道。我们要和好人来往。不过，我真不知道我最大的错误是什么。
Q：你前面讲到了知道何时退出一笔成功的投资很难。能不能给我们讲一个你做得很成功的一笔投资。怎么才能知道什么时候卖出？你是所有的一起卖出，还是在上涨过程中分批卖出？
施洛斯：问得好。我想说我不知道什么时候卖出。我觉得，基本上一只股票50买的，涨到100了，就比较脆弱了，我可能会卖出，因为已经翻倍了，我不想操心。
不过，我们是分批卖出，最好不要在一个价位全部卖出。我可能会在85卖出一部分，具体要看持有了多长时间。我们一般持股三年左右，不频繁买卖。
我们买的时候对持股多长时间大概心里有个数，持有等待的时候就读财报，跟踪公司发展的怎么样。我喜欢赚钱，但我没有一个公式说要是从50涨到100就卖了。
持股期间要观察，要知道，股票也会下跌，涨得太高就比较脆弱了。50买的，涨到100，你说我不卖，然后又跌到50，你就会觉得自己很傻，没赚到钱。所以，我一般在上涨的过程中卖出。
Q：根据你的经验，一只股票最多可以占多少仓位？
施洛斯：这要看你有多少钱，或者希望在一只股票上投多少钱。我习惯分散投资，我过去持有100多只股票，这样一只股票上占的资金不会太多。
这么说吧，要是一只股票非常值，你真的非常看好，可以投入20%的资金，我不会超过20%。必须要限制投入的资金量。如果管理别人的资产，最好不要搞得那么紧张，可能降低比例，投入10%。具体还是要看对自己的判断有多少信心。
另外，我觉得还有一个问题不能忽略，这就是如果你感觉整个社会都疯狂了，例如，科技股泡沫的时候，人们把科技股炒到了天上，这时候就很危险。
我读过一本珀金斯先生(Perkins)写的书，他在书里讲的是泡沫。我觉得他说得有道理。于是，我就做空了几只股票。我一般不做空，因为我觉得做空的感觉很难受，做空是拿本金冒险。
不过，珀金斯的书写得不错。本•格雷厄姆1951年第三版的《证券分析》也绝对是本好书，建议大家读一读。
Q：时间差不多了。我想再问你最后一个问题。在过去50多年里，你在投资和生活中获得的最重要的经验是什么？
施洛斯：我觉得最重要的是诚实。只要诚实，很多问题都迎刃而解。不知道你对这个回答是否满意。我从诚实中得到很多好处。不做亏心事，不怕鬼敲门。
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